Já começaram os resultados do 2T2021, mas eu não poderia deixar de escrever sobre o IPO da Raízen, uma vez que ele é o mais esperado do ano, assim como Rede D’Or foi no ano de 2020.

Vamos a algumas características da oferta e a algumas questões de governança primeiramente, uma vez que a companhia irá emitir e deixar em circulação apenas as ações preferenciais.

  • Oferta apenas primária, mesmo nos lotes adicionais e suplementares, ou seja, todo o dinheiro captado irá para o caixa da empresa. Os sócios atuais, Cosan e Shell não venderão nenhuma de suas ações.
  • Oferta base de 810.811.000 ações.
  • Oferta acrescida de lote adicional e suplementar: 1.094.594.850.
  • Preço na faixa indicativa: entre R$ 7,40 e R$ 9,60 por ação.
  • Captação entre R$ 6,7 bilhões e R$ 9,0 bilhões, considerando o preço médio de R$ 8,50 por ação e excluindo os custos de distribuição.

Observando o estatuto da companhia e a reorganização societária recente da empresa, vemos algumas questões e motivos para a oferta apenas de ações preferenciais.

O primeiro motivo é manter intacto o processo decisório apenas na Cosan e na Shell, de acordo com o contrato de acionistas. Cada um com 50%.

Alguns pontos são importantes nesse aspecto, que trata-se da reorganização societária ocorrida agora em 2021.

  • A dívida da Raízen Energia foi incluída na empresa, como mostra a imagem abaixo, onde houve um aumento da dívida bruta no valor de R$ 20 bilhões após a incorporação da Raízen Energia.
Fonte: Raízen
  • A empresa não pretende pagar dividendos para seus acionistas, ou, ao menos, ela pode não distribuir, devido ao parágrafo ii do Artigo 30 de seu estatuto. Veja abaixo que o dividendo mínimo obrigatório é de apenas 1% do lucro líquido.
Fonte: Raízen

Por outro lado, o estatuto prevê a constituição de reserva de até 80% do lucro líquido para ser investido em novos projetos e investimentos. Essa política mostra que o foco da empresa é seguir seu crescimento.

Eu sei que alguns assinantes preferem mais dividendos e outros mais cresci- mento, mas a Raízen inicialmente possui um foco no crescimento.

  • Aquisição da Biosev causará uma diluição adicional com emissão de novas ações.

Antes de mais nada, é importante dizer que a aquisição da Biosev será impor- tante para a companhia crescer seus resultados nos próximos anos, e inclusive já foi aprovada pelo CADE. Veja, na imagem abaixo, os números consolidados de ambas as operações e como o tamanho da Raízen cresce em cerca de 30%, principalmente em número de usinas e em capacidade de moagem de cana-de-açúcar. No entanto, essa aquisição não será realizada de graça. “Em linhas gerais, trata-se de uma combinação de negócios envolvendo uma troca de ações, com emissão de 3,5% de ações preferenciais da Raízen e um valor pago em dinheiro (R$ 3,6 bilhões) para refinanciamento da dívida da Hédera de forma eficiente” – a própria Raízen define dessa forma.

Fonte: Raízen

Veja que haverá uma diluição pós-oferta de 3,5% das ações – e essa diluição será incluída na nossa precificação ao final do texto –, além de aumento de dívida no valor de R$ 3,6 bilhões.

Obs.: Veja que mesmo os atuais controladores da Biosev receberão ações preferenciais, o que mantém intacto o acordo de acionistas da Cosan e da Shell de manter o bloco de controle e as decisões 100% na mão de ambas as empresas.

Considerando uma abertura de capital com valor de mercado de R$ 85 bilhões da Raízen, como veremos a seguir, significa que a aquisição foi realizada por  R$ 2,98 bilhões em ações e R$ 3,6 bilhões em dívidas, total de R$ 6,58 bilhões.

A Raízen pagou R$ 6,58 bilhões para garantir a Biosev, que gera um Ebitda anual de R$ 1,2 bilhões, ou seja uma relação de 5,5x.

No IPO, ela pede R$ 85 bilhões mais R$ 27 bilhões de dívidas = R$ 112 bilhões por um Ebitda ex-IFRS 16 projetado de R$ 9 bilhões em 2021, ou seja, 12,4x.

Esse cálculo mostra que a empresa não está barata, mas que mesmo assim pode ser uma opção.

  • O último ponto que eu gostaria de levantar inicialmente com relação à governança trata-se do exercício social. O ano de 2021 já acabou para Raízen, porque o estatuto prevê que o início ocorre sempre no dia primeiro de abril e se encerra no dia trinta e um de março do ano seguinte. Ou seja, não segue o calendário tradicional.

Veja, abaixo, alguns dados de resultados da empresa dos quais voltaremos a falar no futuro, mas também veja o quadro com a explicação dessa questão do calendário:

Fonte: Raízen

A grande questão é: por que contabilizar os resultados de abril até março e não de janeiro a dezembro de forma tradicional?

Tem a ver com sua cadeia de valor e seus negócios, como veremos a seguir.

A Raízen é uma companhia verticalizada em todas as etapas da cadeia de valor: desde o plantio, colheita, processamento, armazenamento, logística, distribuição e comercialização do seu amplo portfólio de produtos e serviços que abrangem até o consumidor final.

A cadeia de valor começa no plantio da cana-de-açúcar, que é realizado em mais de 800 mil hectares de terra no Brasil. (Essa área é maior que a da SLC, por exemplo, e de qualquer player de soja no Brasil). Se a Raízen fosse um país, ela só perderia em terra plantada para o próprio Brasil e para a Tailândia, por exemplo.

O plantio da cana-de-açúcar começa nos meses de abril e maio, e por isso o exercício social começa nessa época, enquanto a sua colheita ocorre nos meses de novembro e dezembro. Nesse período ocorre a produção de açúcar e etanol, enquanto a comercialização ocorre ao longo do ano todo e não possui mudanças significativas de sazonalidade.

A companhia possui uma grande estrutura logística, de armazenagem e de distribuição para garantir a comercialização ao longo do ano de um produto que é colhido em uma época específica. Veja que existe um aumento de estoque em determinado período do ano e redução ao longo dos períodos subsequentes.

Outro ponto interessante é que a companhia pode escolher, de acordo com a demanda e com o preço dos produtos, se ela vai produzir açúcar ou etanol. No ano de 2020, com uma menor mobilidade nas cidades, fruto das restrições impostas pela pandemia, a divisão tendeu mais para o açúcar.

Na pauta ESG, a empresa aproveita todos os seus resíduos, sendo o principal deles o bagaço da cana-de-açúcar, e com esse bagaço a Raízen produz dois produtos principais. O etanol de segunda geração, feito a partir de açúcares extraídos da celulose da planta, presentes no bagaço de cana-de-açúcar – nos Estados Unidos produzem muito etanol de segunda geração extraído do milho. E o outro produto é a energia, também gerada pelo bagaço da cana-de-açúcar.

Os dados dos últimos três anos de produção, apenas da parte da Raízen Energia, são os seguintes:

Fonte: Raízen

Atualmente, a capacidade instalada de moagem da Raízen é de 73 milhões de toneladas, e grande parte foi utilizada com a moagem de 61,5 milhões de toneladas ao longo de 2021 (de abril de 2020 a março de 2021). Ainda vai entrar a Biosev no cálculo.

Outro ponto interessante é que a produtividade por hectare tem subido e alcançou 10,2 ATR.

E, além disso, vimos um volume de vendas de 18,5 GWh de Energia Elétrica produzida do bagaço de cana-de-açúcar, que é suficiente para suprir toda a produção da Raízen, além de vender energia para fora.

Mas essa é apenas a parte da Raízen Energia. Parte da cana-de-açúcar plantada e colhida se transforma em açúcar e energia, mas parte vira combustíveis também.

A Raízen Combustíveis (atualmente chamada de Marketing & Serviços), detém operações no Brasil e na Argentina com dados bastante expressivos, como mostra a imagem abaixo:

Fonte: Raízen

O ano de 2021 teve uma retração nas vendas de combustíveis, por motivos óbvios, devido à restrição de circulação, o que trouxe aquela redução de Receita Líquida, Ebitda e Lucro Líquido que vimos em uma figura anterior neste relatório, mas que deve recuperar ao longo do exercício de 2022 (abril de 2021 a março de 2022 – não se esqueçam que o exercício fiscal dela é diferente e segue o ciclo do açúcar).

Mesmo assim, ao longo do ano, a companhia conseguiu aumentar o número de postos que recebem seus combustíveis, que passou de 7.306 para 7.364, e as lojas de proximidade saíram de 1.230 para 1.358.

Existe um problema de alguns anos para cá, em que a marca nos postos tem se tornado menos importante. Muitos postos já estão preferindo adotar a “bandeira branca”, ou seja, o posto pode comprar o combustível de quem preferir e não paga por utilizar a marca da Shell (Raízen), Ipiranga (UGPA3) ou Petrobras (BRDT3). Por causa disso, está cada vez mais difícil para as três maiores do setor conseguirem aumentar o número de postos, e vimos que a Raízen conseguiu crescer.

Na imagem abaixo, vemos que ao longo dos últimos anos ela tem ganhado mercado, tanto no Brasil quanto na Argentina.

Fonte: Raízen

Um ponto importante que vemos na imagem acima é que a Raízen também tem uma área forte de comercialização de etanol, de açúcar e de energia, com muita experiência e com uma capacidade de escala imbatível no mercado brasileiro. Dessa forma, a empresa vende inclusive quantidade maior que a sua própria produção, comprando açúcar e etanol de terceiros, revendendo e ganhando um pequeno percentual.

Nessa parte de Marketing e Serviços, ainda existe uma avenida adicional de crescimento que consiste em uma parceria entre a Raízen e a FEMSA (dona da Coca-Cola), para explorar as lojas de conveniência dos postos Shell. As lojas Shell Select vêm sendo transformadas em OXXO e é possível que vejamos crescimentos  mais  fortes  no  número  de  lojas  de  proximidade  ao  longo  dos próximos anos.

Como podemos ver são muitas as avenidas de crescimento para a Raízen:

  • Crescimento de açúcar e energia com aquisição da Biosev;
  • Lojas OXXO em parceria com a FEMSA;
  • Aquisição da Neolubes Lubrificantes da Shell, em junho de 2021, por R$ 750 milhões (o que me chamou atenção, uma vez que a Cosan tem uma marca própria de lubrificantes chamada Moove, mas que deve focar mais no exterior);
  • Crescimento da venda de etanol com ganho contínuo de market share, possível por sua produção com custo menor;
  • Maior penetração no seu público-alvo com o aplicativo da Shell, fazendo o cliente ser mais fiel à marca.

São muitas as avenidas de crescimento para a Raízen e por isso ela está sendo oferecida ao mercado por um valor mais esticado. Por outro lado, precisamos entender que o mercado em que ela está concentrada dificilmente trará retornos tão expressivos sem aquisições.

Trata-se de um negócio de margem baixíssima. Uma receita líquida de R$ 120 bilhões trouxe um lucro líquido de R$ 2,2 bilhões em 2020, ainda no pré-pandemia. Margem de 1,8% e que não deve ser muito diferente. Ou seja, qualquer erro seja na armazenagem, na logística, na distribuição, ou mesmo em variáveis que não temos como controlar, como o clima, pode ser suficiente para a companhia gerar prejuízo.

Vimos também que é um negócio que depende de muito investimento de capital para a manutenção das 26 usinas (futuras 35 usinas) e para manter a capacidade de moagem atual de 73 milhões de toneladas e que passará para mais de 100 milhões de toneladas.

Veja abaixo que o dinheiro que será levantado no IPO será usado para investi- mentos para expansão de toda essa estrutura gigante que a empresa possui.

Fonte: Raízen

A imagem acima considera a colocação de ações dos lotes adicionais e suplementares.

Um ponto interessante é que a companhia é dona de parte das propriedades rurais em que planta a cana. Veja, abaixo, como mais de R$ 1,2 bilhão está contabilizado como terrenos. Muita construtora não tem um banco de terrenos tão grande assim, e o principal é que deve estar completamente desatualizado do preço atual da terra, pois ele é lançado pelo custo histórico.

Fonte: Raízen

Precificação

Premissas

  • Receita Líquida com crescimento de 15% ao ano nos próximos três anos para consolidar a Biosev.
  • Lucro Operacional com crescimento de 25% ao ano nos próximos três anos para consolidar a Biosev e recuperar a margem perdida de 2020 para 2021 devido à pandemia e que ficou concentrada no 1T2021 (de abril de 2020 a junho de 2020).
  • Alíquota de IRPJ + CSLL, considerando a reforma tributária e uma queda do IRPJ, em 10%.
  • Taxa de desconto utilizada de 11% ao ano nominal.
  • Taxa de crescimento na perpetuidade 7% ao ano (2% da economia + 4% da inflação).

Obs.: A Raízen é uma empresa que tem a ganhar com a reforma tributária. Paga pouco juro sobre capital próprio e paga uma alíquota efetiva grande de Imposto de Renda. Se a alíquota base cair de 34% para 24% (soma de IRPJ + CSLL), o imposto dela cai cerca de R$ 300 milhões, que viram lucro.

Fonte: Raízen

Como podemos ver na imagem acima, o valor da firma da Raízen calculado é cerca de R$ 80 bilhões. Excluindo R$ 14 bilhões de dívida líquida e somando    R$ 9 bilhões que serão captados no IPO, a empresa deveria ter de valor de mercado R$ 75 bilhões que, dividindo por 10.209.789.084 ações mais 3,5% de ações que serão distribuídas aos sócios da Biosev, chegamos ao preço justo de R$ 7,10, abaixo do preço mínimo da faixa indicativa.

A grande questão é que esses negócios muito esperados para abrir capital costumam ser  sobreprecificados  mesmo  como  ocorreu  com  a  Rede  D’Or  em 2020.

Minha recomendação é de COMPRA e de participar do IPO, mesmo com preço alvo de R$7,10.

Se a Raízen conseguir reduzir o Imposto de Renda dela para uma alíquota de 15%, seja com algum incentivo, seja com alguma reestruturação, o preço-alvo já subiria para R$ 8,00. Uma boa sinergia com redução de custos de capital de giro já faz subir para R$ 8,50.


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4 COMENTÁRIOS

  1. Porque 10.209.789.084 de ações ?? Se a empresa abrirá Oferta base de 810.811.000 ações e oferta acrescida de lote adicional e suplementar de 1.094.594.850 ?

  2. Obrigado por me convencer em não entrar. Empresa que coloca em seu estatuto de não pagar dividendos, é zombar do dinheiro de seus investidores.

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