A Petro Rio publicou os números do 2T20.  Seguem os destaques:

  • Conclusão da aquisição do campo de Tubarão Martelo em 3-Ago
  • Em fase de finalização o Offering Memorandum da emissão de Bonds por 5 anos no mercado Norte-Americano para substituir a dívida financeira total de R$ 2,8 bilhões
  • Produção de Óleo & Gás (Produção diária em barris de óleo equivalentes) de 23,4 mil boed (a mesma produção de 1T20) sem considerar Tubarão Martelo
  • Reservas de Óleo & Gás certificadas permaneceram estáveis:  As Reservas Provadas Não Desenvolvidas” (1P) em 113,6  MM boe e as “Reservas Prováveis” (2P) em 190,8 MMboe
  • Lifting Cost (Custo de Extração) de USD 13,7/barril (queda de 21% x 1T20)
  • Receita líquida de R$ 312 milhões (aumento de 40% x 1T20)
  • EBITDA Ajustado com Hedge (pelo-IFRS) de R$ 338 milhões (aumento de 41% sobre R$ 239 milhões no 1T20 reapresentado )
  • Prejuízo Líquido (pelo IFRS) de R$ 100 milhões (aumento de 64% sobre o prejuízo de R$ 61 milhões no 1T20 reapresentado)
  • Caixa e Equivalentes de R$ 344 milhões (queda de 18% comparado ao 1T20). 
  • Dívida Líquida de R$ 2,5 bilhões (queda de 7,5% comparada ao 1T20)
  • Alavancagem “Divida Líquida / EBITDA Ajustado” de2,1 x (versus 2,3 no 1T20).  Lembrando que a dívida da aquisição em Fev-20 do Campo de Tubarão Martelo e do FPSO OSX-3 foi integralmente reconhecida no balanço sem a contrapartida no EBITDA nos 12 meses findos em 30-06-2020

Seguindo recomendações do novo auditor E&Y, a Petro Rio reapresentou as demonstrações dos períodos 2017, 2018, 2019 e as informações trimestrais (“ITR”) do 1T20, com isso o Lucro Líquido do 1T20 foi reduzido de R$ 128 milhões para R$ 46 milhões (ex-IFRS).  Pelo IFRS o LL caiu de R$ 44 milhões para PREJUÍZO de R$ 61 milhões

Os ajustes contábeis que provocaram a reapresentação das DFs  somados alcançam efeito positivo de R$ 165 milhões no resultado de 2019 e um impacto negativo de R$ 106 milhões no resultado do 1º trimestre de 2020.  São decorrentes da maior depreciação ocasionada por ajustes de valores aplicados sobre tributos a recuperar, sobre ativo intangível e pela redução do saldo de abandono que foram apropriados nos exercícios anteriores.

O prejuízo de R$ 100 milhões no 2T20 tem como causa principal ajustes no balanço devido ao aumento da taxa cambial.  A Dívida Financeira da Petro Rio soma R$ 2,8 bilhões.  Destes, 97% são denominados em Dolar.  A receita, cotada em barris de petróleo, é 100% denominada em Dolar.  O impacto sobre a dívida é imediato (e não caixa) ao passo que o impacto sobre a receita é diluído ao longo dos meses.

Para projetar desempenho só conhecendo a geração de caixa recorrente

Os resultados e os cálculos da geração de caixa operacional da Petro Rio, como por exemplo o EBITDA, com frequência incluem grandes ajustes não recorrentes.  Estes ajustes servem para refletir melhor a geração de valor e de caixa das aquisições feitas, a forte variação dos preços do petróleo, da taxa de cambio e os hedges contratados para mitigar estas variações de valores. 

Entretanto um EBITDA ajustado é bom para ver o passado.  Quem considera comprar ações da empresa precisa estimar um EBITDA recorrente pois é ele quem possibilita compor uma visão prospectiva. 

Nesse post fazemos uma estimativa do que seria deste EBITDA recorrente.  É um cálculo aproximado.  A intenção é apresentar uma indicação de valuation e avaliar se o preço atual da ação está potencialmente descontado.  As premissas e o cálculo estão no final deste texto para quem quiser mais detalhes. 

O EV/EBITDA potencial aponta para um bom desconto no preço atual

Estimamos uma “Margem EBITDA recorrente” de 45% e uma produção anual de 11,7 milhões de barris para os próximos 4 trimestres.

O preço do petróleo parece estar se acomodando acima dos USD 40,00/barril.  A recuperação da economia mundial, já em curso, deve manter ou até puxar os preços para acima deste patamar.    Se o preço ficar ao redor dos atuais USD 42,00/barril a Petro Rio deverá obter  EBITDA recorrente de USD 221 milhões/ano.  É com esta premissa de preço que trabalhamos.

Hoje a empresa é precificada num valor de EV/EBITDA de 9,2x.  O EV atual da Petro Rio é de cerca de USD 1,7 bilhão (R$ 9 bilhões).  Ou seja o EBITDA recorrente esperado para os próximos 12 meses aponta para um índice de 7,7 x sobre o EV de hoje.  Isso indica um desconto de 16% sobre o preço atual de R$ 43,50.

Mas o upside pode ser maior.

A empresa espera baixar ainda mais o Lifting Cost nos próximos meses.  Cada USD a menos no Lifting Cost adiciona cerca de USD 11,7 milhões ao EBITDA por ano.  São mais 5,3% de cash flow operacional a cada USD economizado.

Há também a redução de Opex da ordem de USD 10 milhões/mês por conta de sinergias da integração dos campos de Polvo e TBM, que deverá acontecer após Jul-2021. 

A empresa também espera conseguir aumentar a extração dos poços atuais e se mantém bastante otimista com as prospecções em curso.

A reestruturação da dívida para um prazo de 5 anos (Bond no valor de 100% da Dívida atual) também deve dar mais impulso ao valor da empresa pela redução dos riscos de refinanciamento e de solvência.

Ou seja  a “noiva” tem boas chances de ficar mais atraente com o passar dos trimestres.

Redução dos custos de extração

O  custo caixa da exploração de petróleo é chamado de Lifting Cost.  Não inclui depreciações, amortizações e royalties de participações governamentais. 

O Lifting Cost da Petro Rio  está agora em USD 13,70/barril.  No 2T20 este indicador foi reduzido em impressionantes 21% em relação ao 1T20 e 43% em relação ao 2T19.  Desde o fim de 2018 a empresa tem sistematicamente aumentado a sua eficiência operacional. Este custo é hoje apenas 31% do que ja foi.

A direção da empresa considera que este lifting cost, “é foto do passado”.  Ela espera reduzi-lo ainda mais através de sinergias e ampliação da produção.

Preço do petróleo

O preço do barril de petróleo está por volta de USD 42,00 atualmente.  Aparentemente atingiu um patamar de estabilidade conforme indica o gráfico abaixo.  Com a gradual retomada econômica mundial as chances do preço cair estão diminuindo.

Redução de custos operacionais de USD 120 milhões/ano com a interligação dos campos de Polvo e Tubarão Martelo

Esta será uma grande virada para a empresa.  Em 03-Ago foi formalizada pela ANP a aquisição dos direitos de exploração do Campo de Tubarão Martelo (TBM). 

A vendedora Dommo, alem de ceder estes direitos de exploração em troca de receber uma parcela da produção (20% até a integração completa dos campos e depois 5%), vendeu também, por USD 140 milhões, a plataforma FPSO OSX-3.  É uma embarcação que processa 100 mil barris/dia e armazena o óleo extraído do solo oceânico. 

A sua capacidade de armazenamento é de 1,3 milhão de barris.  A capacidade total de tancagem da companhia passou para 3,5 milhões de barris.  Isso permite uma melhor gestão de estoques buscando vendê-los em condições mais favoráveis. 

Na fase inicial da incorporação do Campo TBM  80% da produção será da Petro Rio.  Os restantes 20% serão da Dommo, que pagará à Petro Rio USD 840 mil/mês pelo serviço de operação dos poços.

Em aproximadamente 1 ano  será concluída a interligação do campo TBM com a estrutura operacional da Petro Rio do campo de Polvo.  O processamento dos 2 campos será feito pela FPSO OSX-3.  Nesse momento a Petro Rio passará a ter direito a 95% da produção.

A produção atual do Campo TBM, até agora sob a gestão da Dommo, está em 7 mil barris/dia.  A produção deverá subir para 10 mil barris/dia nas próximas semanas.

Hoje a produção própria da Petro Rio é de 23,4 mil barris/dia, passará portanto para 31,4 mil barris por dia nos próximos 12 meses e 32,9 mil barris por dia após 1 ano.  Estes números são valores  aproximados dado que a produção depende vários fatores, incluindo a exaustão progressiva das reservas.  De qualquer modo a Petro Rio em deve ter um aumento de aproximadamente 40% na sua produção de petróleo.

Os custos (CAPEX) para a integração dos 2 campos  foram estimados em USD 45 milhões.  Portanto correspondem a menos de 5 meses das economias de Opex resultante da interligação dos campos.  Parte substancial da economia de USD 120 milhões/ano será o decomissionamento da Plataforma FPSO Polvo.  A data está inicialmente fixada em Jul-21. 

Calculo do EBITDA recorrente da Petro Rio na estrutura de custos atual

Nos números publicados do 1S20 mostram margens EBITDA da ordem de 82% sem ajustes e 75% com ajustes.   Claro que estas essas margens não são recorrentes.  Essa geração de caixa (EBITDA) está muito influenciada pelos hedges que a empresa contratou para proteger-se das quedas de preço. 

Os cálculos abaixo procuram estimar o que seria um EBITDA “mais recorrente”.  É o que deveríamos ver num cenário sem tanta oscilação de preços de petróleo e portanto sem ajustes de hedge. 

Na tabela acima, ao invés de ajustar o EBITDA somando o resultado do Hedge, fizemos o ajuste na Receita.  No 1S19 o efeito do hedge foi pequeno e o preço do barril, por conta do timing dos offtakes,  ficou um pouco maior que o preço médio de mercado. 

Já em 2020 a distorção é grande.  O mercado comercializou o barril ao preço médio de USD 42,92/barril mas a Petro Rio, por conta do hedge, operou como se recebesse USD 62,15 pelo seu barril de petróleo.  Um “premio” de 48% totalmente irreal.  Isso mostra como os efeitos desses ajustes precisam ser removidos das metricas para  projeções de desempenho.

Abaixo fazemos o calculo do que seria o EBITDA “mais recorrente”.  Partindo do EBITDA calculado pela Petro Rio sem o Hedge, removemos também a “Redução da Provisão de Abandono” (não caixa) e a Receita de Aluguel da FPSO OSX-3 que deixará de ser recebida nos meses subsequentes e cujo beneficio econômico será na redução do custo operacional ao mesmo tempo gerando uma despesa de depreciação.

O cálculo aponta para uma margem EBITDA em 2020 de 48,8%. 

Uma checagem da consistência dele pode ser feita com uma outra abordagem.  Vamos então fazer cálculos sobre EBITDA por barril a partir de premissas fornecidas no call do 1T20 usando o Lifting Cost de Jun-2020:

A companhia informou que o preço médio efetivo de venda, no 2T20, foi de cerca de USD 51/barril.  Este preço foi obtido graças ao hedge contratado travando um preço de venda de USD 65/barril para cerca de 100% da produção do 1T20 e cerca de 40% da produção do 2T20.  Ele não serve para nossa estimativa.  Vamos então usar USD 40 e USD 42 por barril

Tomando os dois cálculos de margem EBITDA recorrente – 48,8% a partir das DFs e de 40,0% no calculo “por barril” –  45% é uma projeção realista de margem EBITDA recorrente.  Portando o Custo Caixa (incluindo SG&A) seria 55%.  Com o petróleo  a USD 42 o Custo Caixa seria USD 24,00/barril, incluído aí o Lifting Cost, hoje em USD 13,70/barril com perspectiva de redução.

Adicionando-se o campo de TBM a produção irá para 32 mil barris/dia no 3T20 o que significa 11,7 milhões de barris/ano. 

É provável que o preço se mantenha ao redor de USD 42,00/barril.  O EBITDA “recorrente” seria USD 221 milhões/ano. 

Tomando-se  o Enterprise  Value de hoje – R$ 9 bilhões (~USD 1,7 bilhão), o índice EV/EBITDA seria 7,7x, um bom desconto de 16% sobre os atuais 9,2 x.

Nota:  Post elaborado a partir de informações obtidas da central de download da área de RI da Petro Rio e da conferencia telefônica em 04-Ago.

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NÃO SE TRATA DE RECOMENDAÇÃO DE COMPRA OU VENDA

Sobre o Autor: Claudio R. Cusin é Engenheiro Mecânico formado pela Poli (USP) e Economista formado pela FEA (USP). É atualmente consultor de finanças tendo trabalhado no mercado financeiro por 30 anos. Foi Diretor de Credito e de Risco em vários bancos de investimento e comerciais. Email:  claudio@smallcaps.com.br

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