A Petro Rio publicou os números do 2T20. Seguem os destaques:
- Conclusão da aquisição do campo de Tubarão Martelo em 3-Ago
- Em fase de finalização o Offering Memorandum da emissão de Bonds por 5 anos no mercado Norte-Americano para substituir a dívida financeira total de R$ 2,8 bilhões
- Produção de Óleo & Gás (Produção diária em barris de óleo equivalentes) de 23,4 mil boed (a mesma produção de 1T20) sem considerar Tubarão Martelo
- Reservas de Óleo & Gás certificadas permaneceram estáveis: As Reservas Provadas Não Desenvolvidas” (1P) em 113,6 MM boe e as “Reservas Prováveis” (2P) em 190,8 MMboe
- Lifting Cost (Custo de Extração) de USD 13,7/barril (queda de 21% x 1T20)
- Receita líquida de R$ 312 milhões (aumento de 40% x 1T20)
- EBITDA Ajustado com Hedge (pelo-IFRS) de R$ 338 milhões (aumento de 41% sobre R$ 239 milhões no 1T20 reapresentado )
- Prejuízo Líquido (pelo IFRS) de R$ 100 milhões (aumento de 64% sobre o prejuízo de R$ 61 milhões no 1T20 reapresentado)
- Caixa e Equivalentes de R$ 344 milhões (queda de 18% comparado ao 1T20).
- Dívida Líquida de R$ 2,5 bilhões (queda de 7,5% comparada ao 1T20)
- Alavancagem “Divida Líquida / EBITDA Ajustado” de2,1 x (versus 2,3 no 1T20). Lembrando que a dívida da aquisição em Fev-20 do Campo de Tubarão Martelo e do FPSO OSX-3 foi integralmente reconhecida no balanço sem a contrapartida no EBITDA nos 12 meses findos em 30-06-2020
Seguindo recomendações do novo auditor E&Y, a Petro Rio reapresentou as demonstrações dos períodos 2017, 2018, 2019 e as informações trimestrais (“ITR”) do 1T20, com isso o Lucro Líquido do 1T20 foi reduzido de R$ 128 milhões para R$ 46 milhões (ex-IFRS). Pelo IFRS o LL caiu de R$ 44 milhões para PREJUÍZO de R$ 61 milhões
Os ajustes contábeis que provocaram a reapresentação das DFs somados alcançam efeito positivo de R$ 165 milhões no resultado de 2019 e um impacto negativo de R$ 106 milhões no resultado do 1º trimestre de 2020. São decorrentes da maior depreciação ocasionada por ajustes de valores aplicados sobre tributos a recuperar, sobre ativo intangível e pela redução do saldo de abandono que foram apropriados nos exercícios anteriores.
O prejuízo de R$ 100 milhões no 2T20 tem como causa principal ajustes no balanço devido ao aumento da taxa cambial. A Dívida Financeira da Petro Rio soma R$ 2,8 bilhões. Destes, 97% são denominados em Dolar. A receita, cotada em barris de petróleo, é 100% denominada em Dolar. O impacto sobre a dívida é imediato (e não caixa) ao passo que o impacto sobre a receita é diluído ao longo dos meses.
Para projetar desempenho só conhecendo a geração de caixa recorrente
Os resultados e os cálculos da geração de caixa operacional da Petro Rio, como por exemplo o EBITDA, com frequência incluem grandes ajustes não recorrentes. Estes ajustes servem para refletir melhor a geração de valor e de caixa das aquisições feitas, a forte variação dos preços do petróleo, da taxa de cambio e os hedges contratados para mitigar estas variações de valores.
Entretanto um EBITDA ajustado é bom para ver o passado. Quem considera comprar ações da empresa precisa estimar um EBITDA recorrente pois é ele quem possibilita compor uma visão prospectiva.
Nesse post fazemos uma estimativa do que seria deste EBITDA recorrente. É um cálculo aproximado. A intenção é apresentar uma indicação de valuation e avaliar se o preço atual da ação está potencialmente descontado. As premissas e o cálculo estão no final deste texto para quem quiser mais detalhes.
O EV/EBITDA potencial aponta para um bom desconto no preço atual
Estimamos uma “Margem EBITDA recorrente” de 45% e uma produção anual de 11,7 milhões de barris para os próximos 4 trimestres.
O preço do petróleo parece estar se acomodando acima dos USD 40,00/barril. A recuperação da economia mundial, já em curso, deve manter ou até puxar os preços para acima deste patamar. Se o preço ficar ao redor dos atuais USD 42,00/barril a Petro Rio deverá obter EBITDA recorrente de USD 221 milhões/ano. É com esta premissa de preço que trabalhamos.
Hoje a empresa é precificada num valor de EV/EBITDA de 9,2x. O EV atual da Petro Rio é de cerca de USD 1,7 bilhão (R$ 9 bilhões). Ou seja o EBITDA recorrente esperado para os próximos 12 meses aponta para um índice de 7,7 x sobre o EV de hoje. Isso indica um desconto de 16% sobre o preço atual de R$ 43,50.
Mas o upside pode ser maior.
A empresa espera baixar ainda mais o Lifting Cost nos próximos meses. Cada USD a menos no Lifting Cost adiciona cerca de USD 11,7 milhões ao EBITDA por ano. São mais 5,3% de cash flow operacional a cada USD economizado.
Há também a redução de Opex da ordem de USD 10 milhões/mês por conta de sinergias da integração dos campos de Polvo e TBM, que deverá acontecer após Jul-2021.
A empresa também espera conseguir aumentar a extração dos poços atuais e se mantém bastante otimista com as prospecções em curso.
A reestruturação da dívida para um prazo de 5 anos (Bond no valor de 100% da Dívida atual) também deve dar mais impulso ao valor da empresa pela redução dos riscos de refinanciamento e de solvência.
Ou seja a “noiva” tem boas chances de ficar mais atraente com o passar dos trimestres.
Redução dos custos de extração
O custo caixa da exploração de petróleo é chamado de Lifting Cost. Não inclui depreciações, amortizações e royalties de participações governamentais.
O Lifting Cost da Petro Rio está agora em USD 13,70/barril. No 2T20 este indicador foi reduzido em impressionantes 21% em relação ao 1T20 e 43% em relação ao 2T19. Desde o fim de 2018 a empresa tem sistematicamente aumentado a sua eficiência operacional. Este custo é hoje apenas 31% do que ja foi.
A direção da empresa considera que este lifting cost, “é foto do passado”. Ela espera reduzi-lo ainda mais através de sinergias e ampliação da produção.
Preço do petróleo
O preço do barril de petróleo está por volta de USD 42,00 atualmente. Aparentemente atingiu um patamar de estabilidade conforme indica o gráfico abaixo. Com a gradual retomada econômica mundial as chances do preço cair estão diminuindo.
Redução de custos operacionais de USD 120 milhões/ano com a interligação dos campos de Polvo e Tubarão Martelo
Esta será uma grande virada para a empresa. Em 03-Ago foi formalizada pela ANP a aquisição dos direitos de exploração do Campo de Tubarão Martelo (TBM).
A vendedora Dommo, alem de ceder estes direitos de exploração em troca de receber uma parcela da produção (20% até a integração completa dos campos e depois 5%), vendeu também, por USD 140 milhões, a plataforma FPSO OSX-3. É uma embarcação que processa 100 mil barris/dia e armazena o óleo extraído do solo oceânico.
A sua capacidade de armazenamento é de 1,3 milhão de barris. A capacidade total de tancagem da companhia passou para 3,5 milhões de barris. Isso permite uma melhor gestão de estoques buscando vendê-los em condições mais favoráveis.
Na fase inicial da incorporação do Campo TBM 80% da produção será da Petro Rio. Os restantes 20% serão da Dommo, que pagará à Petro Rio USD 840 mil/mês pelo serviço de operação dos poços.
Em aproximadamente 1 ano será concluída a interligação do campo TBM com a estrutura operacional da Petro Rio do campo de Polvo. O processamento dos 2 campos será feito pela FPSO OSX-3. Nesse momento a Petro Rio passará a ter direito a 95% da produção.
A produção atual do Campo TBM, até agora sob a gestão da Dommo, está em 7 mil barris/dia. A produção deverá subir para 10 mil barris/dia nas próximas semanas.
Hoje a produção própria da Petro Rio é de 23,4 mil barris/dia, passará portanto para 31,4 mil barris por dia nos próximos 12 meses e 32,9 mil barris por dia após 1 ano. Estes números são valores aproximados dado que a produção depende vários fatores, incluindo a exaustão progressiva das reservas. De qualquer modo a Petro Rio em deve ter um aumento de aproximadamente 40% na sua produção de petróleo.
Os custos (CAPEX) para a integração dos 2 campos foram estimados em USD 45 milhões. Portanto correspondem a menos de 5 meses das economias de Opex resultante da interligação dos campos. Parte substancial da economia de USD 120 milhões/ano será o decomissionamento da Plataforma FPSO Polvo. A data está inicialmente fixada em Jul-21.
Calculo do EBITDA recorrente da Petro Rio na estrutura de custos atual
Nos números publicados do 1S20 mostram margens EBITDA da ordem de 82% sem ajustes e 75% com ajustes. Claro que estas essas margens não são recorrentes. Essa geração de caixa (EBITDA) está muito influenciada pelos hedges que a empresa contratou para proteger-se das quedas de preço.
Os cálculos abaixo procuram estimar o que seria um EBITDA “mais recorrente”. É o que deveríamos ver num cenário sem tanta oscilação de preços de petróleo e portanto sem ajustes de hedge.
Na tabela acima, ao invés de ajustar o EBITDA somando o resultado do Hedge, fizemos o ajuste na Receita. No 1S19 o efeito do hedge foi pequeno e o preço do barril, por conta do timing dos offtakes, ficou um pouco maior que o preço médio de mercado.
Já em 2020 a distorção é grande. O mercado comercializou o barril ao preço médio de USD 42,92/barril mas a Petro Rio, por conta do hedge, operou como se recebesse USD 62,15 pelo seu barril de petróleo. Um “premio” de 48% totalmente irreal. Isso mostra como os efeitos desses ajustes precisam ser removidos das metricas para projeções de desempenho.
Abaixo fazemos o calculo do que seria o EBITDA “mais recorrente”. Partindo do EBITDA calculado pela Petro Rio sem o Hedge, removemos também a “Redução da Provisão de Abandono” (não caixa) e a Receita de Aluguel da FPSO OSX-3 que deixará de ser recebida nos meses subsequentes e cujo beneficio econômico será na redução do custo operacional ao mesmo tempo gerando uma despesa de depreciação.
O cálculo aponta para uma margem EBITDA em 2020 de 48,8%.
Uma checagem da consistência dele pode ser feita com uma outra abordagem. Vamos então fazer cálculos sobre EBITDA por barril a partir de premissas fornecidas no call do 1T20 usando o Lifting Cost de Jun-2020:
A companhia informou que o preço médio efetivo de venda, no 2T20, foi de cerca de USD 51/barril. Este preço foi obtido graças ao hedge contratado travando um preço de venda de USD 65/barril para cerca de 100% da produção do 1T20 e cerca de 40% da produção do 2T20. Ele não serve para nossa estimativa. Vamos então usar USD 40 e USD 42 por barril
Tomando os dois cálculos de margem EBITDA recorrente – 48,8% a partir das DFs e de 40,0% no calculo “por barril” – 45% é uma projeção realista de margem EBITDA recorrente. Portando o Custo Caixa (incluindo SG&A) seria 55%. Com o petróleo a USD 42 o Custo Caixa seria USD 24,00/barril, incluído aí o Lifting Cost, hoje em USD 13,70/barril com perspectiva de redução.
Adicionando-se o campo de TBM a produção irá para 32 mil barris/dia no 3T20 o que significa 11,7 milhões de barris/ano.
É provável que o preço se mantenha ao redor de USD 42,00/barril. O EBITDA “recorrente” seria USD 221 milhões/ano.
Tomando-se o Enterprise Value de hoje – R$ 9 bilhões (~USD 1,7 bilhão), o índice EV/EBITDA seria 7,7x, um bom desconto de 16% sobre os atuais 9,2 x.
Nota: Post elaborado a partir de informações obtidas da central de download da área de RI da Petro Rio e da conferencia telefônica em 04-Ago.
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NÃO SE TRATA DE RECOMENDAÇÃO DE COMPRA OU VENDA
Sobre o Autor: Claudio R. Cusin é Engenheiro Mecânico formado pela Poli (USP) e Economista formado pela FEA (USP). É atualmente consultor de finanças tendo trabalhado no mercado financeiro por 30 anos. Foi Diretor de Credito e de Risco em vários bancos de investimento e comerciais. Email: [email protected]
