Enquanto estudava o case do qual falaremos hoje (Armac Locação, Logística e Serviços, ou apenas ARMAC), lembrei bastante do IPO da Mills, e vejo muitas semelhanças entre as empresas, embora estejam em mercados distintos.
A Armac se auto define como uma plataforma brasileira de locação de equipamentos multicategoria. A companhia se considera a líder nacional de locação de equipamentos da linha amarela com uma frota própria locável de 1403 equipamentos que serve uma base de clientes em 17 estados brasileiros nos setores de logística agrícola, agroindustrial, fertilizantes, mineração, papel e celulose, transportes e infraestrutura.
Como vocês podem ver no parágrafo anterior, grande parte dos setores que locam os equipamentos da Armac cresceram de forma robusta e consistente nos últimos anos no Brasil, e a Armac surfou essa alta. A grande dúvida, e para a qual ninguém tem a resposta, é: até quando esses setores seguirão fortes? Em qual ponto do ciclo nós estamos?
Para facilitar o nosso entendimento, peço para que voltem onze anos no tempo, quando uma empresa muito promissora chamada Mills, que ainda é negociada na bolsa com o código MILS3, abriu capital em abril de 2010. A Mills oferece locação de equipamentos para setores de infraestrutura do país de forma geral, além do negócio de construção. Estávamos no meio do ciclo de construção que veio culminar com a bolha de preços em 2014 e no meio do ciclo de gastos do governo para que o Brasil se recuperasse o mais rápido possível da crise do subprime (crise ocorrida em 2008 nos Estados Unidos devido à inadimplência em massa das hipotecas americanas).
Lembram da história da “marolinha”? Então, o Brasil passou pela crise do subprime com um crescimento do PIB em 2010 superior a 7%, e a Mills surfou essa onda tanto na parte de infraestrutura quanto na parte de construção e ainda na Priner (PRNR3), que nessa época ainda era uma empresa controlada pela Mills e que hoje tem capital aberto após a cisão. Para vocês verem que não é “coisa da minha cabeça”, a Mills alcançou a segunda maior valorização em 6 meses das empresas que fizeram IPO naquele triênio de 2008 a 2010. Veja, na última coluna da tabela abaixo, o percentual de valorização desde o IPO até o dia 19/09/2011.
Vejam que muitas das empresas acima estão com problemas e que outras já fecharam capital, como a Multiplus. Outras realizaram fusões, como a Aliansce (ALSC3), que hoje opera com o código ALSO3, após fusão com a Sonae Sierra Brasil. Outras se reestruturaram, como a HRT Participações, que hoje está em nossa carteira com o nome PetroRio (PRIO3).
A Mills cresceu 65,48% em 6 meses e, no gráfico abaixo, vemos que ela vale hoje (R$ 8,82), menos do que quando foi cotada no IPO, em abril de 2010, a R$ 11,50. A companhia ainda chegou a subir 200% do valor do IPO no dia 17/05/2013 quando atingiu o valor de R$ 34,18.
Esse é o grande problema do IPO. As empresas que abrem capital são aquelas que fazem sentido no momento, ou seja, são aquelas que estão em um período do ciclo econômico que seus serviços e produtos estão sendo muito demandados. Esse ciclo pode se prolongar por 3 anos ou mais, como ocorreu com a Mills, ou pode acabar logo depois do IPO.
Uma coisa é certa, da mesma forma que o mercado de locação de equipa- mentos para infraestrutura e construção da Mills não foi perene nos anos de 2010 a 2014, o ciclo atual do agronegócio, que parece ser interminável, terá um fim em algum momento e isso vai afetar a Armac. Só não tenho como precisar se ocorrerá na próxima safra, daqui a três safras ou daqui a dez safras, e, aí, o IPO será um sucesso.
A pessoa precisa tomar cuidado para não perpetuar o período em que ela vive.
Essa introdução é importante ser passada porque a companhia possui números sólidos de crescimento, possui baixa penetração ainda, apenas 0,5% de participação de mercado no segmento de locação de equipamentos. Está cada vez mais na moda reduzir a quantidade de imobilizado do balanço patrimonial, logo a tendência é que a demanda por locação de equipamentos em detrimento da compra dos ativos deve ser bem vista, dessa forma, a Armac tem todos os ingredientes que agradam a um bom IPO.
No entanto, lembre-se de que esse ciclo virará em algum momento e não temos como precisar quando será. A ação pode se valorizar muito até essa inversão, por exemplo. Todos esses pontos serão levados em consideração na hora da precificação.
A empresa
A Armac mostra um crescimento exponencial de sua receita ao longo dos últimos 7 anos, um crescimento de 80% ao ano, saindo de uma receita de apenas R$ 4 milhões em 2014 para R$ 123 milhões em 2020. Apenas no 1T2021 gerou R$ 55 milhões de receita líquida, o que leva a crer que mesmo em 2021 esse crescimento de 80% ao ano será alcançado novamente pela companhia.
Tanto o Ebitda ajustado quanto o lucro líquido caixa também cresceram em patamares próximos, e podemos ver que as margens tanto Ebitda quanto líquida são grandes.
A empresa gosta muito de usar o lucro líquido caixa em vez do lucro líquido, porque a estratégia dela de alongar o prazo de vida útil dos seus ativos acaba trazendo um benefício fiscal para ela com o diferimento de impostos.
Vamos tentar explicar de forma mais abstrata com um exemplo:
Imagine que a Armac compre um trator para realizar a locação desse trator e que ele tenha custado R$ 200 mil. A companhia entende que seu valor residual é de R$ 80 mil, por exemplo, e a receita permite depreciar essa máquina em quatro anos, por exemplo.
Dessa forma, para fins fiscais, no ano 5 a máquina vale R$ 80 mil, apenas o valor residual, e já reduziu o imposto via depreciação completamente. No entanto, a companhia consegue locar esse trator por 10 anos e vender pelo valor residual no final e portanto ela tem um ganho fiscal e os passivos de impostos diferidos se acumulam em seu balanço patrimonial. Na venda dos ativos, esses impostos serão efetivamente pagos, mas a companhia adia o pagamento.
Aqui a gente entende um pouco da estratégia da companhia que, em vez de apenas comprar um ativo e locar para grandes empresas, trabalha o ativo como Machine as a service, sendo que a criação de valor vem da manutenção e do acréscimo de vida útil, que reduz a necessidade de investimentos em novos imobilizados.
Então, resumidamente, a companhia possui 3 fontes de vantagens competitivas tanto frente a players tradicionais que apenas locam os equipamentos quanto frente às empresas que preferem comprar o imobilizado aumentando o CAPEX.
- Contrato de locação inclui qualquer tipo de manutenção necessária na máquina locada – por isso o fluxo de caixa da Armac é maior que o do con- corrente na imagem acima. E por isso ela tem custos nos anos 3, 4 e 5.
- O CAPEX (investimento) inicial na máquina é menor. Em vez de comprar uma máquina de 143 unidades de valor, como mostra a imagem do concorrente, a Armac compra uma máquina com algum problema a 80 e gasta 20 para consertar e deixá-la nova. Dessa forma o custo total é de 100 unidades de valor. A companhia também consegue descontos grandes com as fornecedoras de máquinas novas.
- Fidelização da base de clientes, podendo focar apenas no seu negócio principal, e não nas máquinas. Isso gera receita recorrente.
Vamos agora falar dessa vantagem competitiva da empresa, que trata-se da receita recorrente que esses contratos geram.
Os contratos podem ser de dois tipos nesse setor: contratos mais longos e com ticket médio maior, normalmente para clientes nos setores agroindustriais, de fertilizantes, mineração e papel e celulose; ou contratos mais curtos e com ticket médio menor, que a companhia chama de Asset Sharing (compartilha- mento de ativos).
O serviço tradicional de locação de equipamentos possui um contrato em que a companhia irá locar uma determinada máquina por um prazo pré-determinado. Já no asset sharing existe o contrato, mas sem prazo definido para devolução do equipamento. O cliente paga apenas o tempo que utilizar o equipamento. “Projetos de energia renovável, saneamento básico, rodoviários, ferroviários e de infraestrutura urbana representam a maior parte da demanda por nossos serviços de asset sharing.” (Prospecto da empresa.)
Na minha visão, essa é uma grande vantagem competitiva, uma vez que só é possível diluir os custos e os riscos do asset sharing se a empresa estiver diversificada em muitos setores da economia e em muitas localidades geográficas no país.
A imagem abaixo mostra que, em todas as janelas de tempo, houve um crescimento forte da Armac nas receitas no asset sharing (curto prazo) e uma manutenção dos clientes. Por exemplo, os clientes que fizeram locações no 1T2019 aumentaram aquela receita gerada em 2,45x. Os clientes do 2T2019 aumentaram a receita no 4T2020 para 1,62x e assim por diante.
Eu acredito que o mercado tem tudo para gostar dessa “história” e para lembrar o livro do Peter Lynch, por exemplo. Empresa de crescimento que loca equipamentos para um setor em crescimento em uma economia mundial que cresce a demanda há alguns anos por esses produtos.
Veremos ainda que o IPO está caro para os padrões, mas não duvido que o mercado compre essa ideia.
O grande problema desse tipo de empresa, assim como na Mills, por exemplo, é que a companhia necessita de um investimento intensivo de capital, o que acaba aumentando a dívida da empresa. Os indicadores de endividamento são normalmente altos.
A companhia compra as máquinas e os equipamentos, e o payback (retorno do investimento) é esperado em cerca de 31 meses. Como a empresa está crescendo forte, é possível que grande parte das máquinas e equipamentos atuais ainda não tenham gerado o payback esperado. Embora a empresa não fale expressamente no prospecto, é bem possível supor que a grande maioria das máquinas devem ter menos de 18 meses de uso.
A imagem abaixo mostra que a Armac espera alcançar novos patamares de CAPEX ao longo deste ano de 2021, e o dinheiro da emissão será utilizado para isso. A alavancagem está girando em torno de 4x, e provavelmente já está maior no 2T2021, porque a companhia captou mais R$ 200 milhões em dívida após o fechamento do balanço de março de 2021.
O risco
O grande risco desse tipo de empresa, e vale para qualquer locadora (Movida, Vamos, Unidas, Localiza, Mills e outras), é ficar com uma baixa taxa de utilização de capacidade. Vamos imaginar que o crescimento mundial se dissipe em 2022 e que o setor agroindustrial tenha alguns anos ruins de forma seguida, como ocorreu com o setor de construção de 2014 a 2018, por exemplo. A Armac terá uma frota com provavelmente 3.000 máquinas e terá cerca de 500 delas locadas e 2.500 paradas.
Hoje o índice de ocupação de frota da Armac é de 85% (em março de 2021). Apenas como comparativo, o da Mills é de 53,6% no Rental e 42% na construção. Enquanto ela estiver com taxas de utilização altas, a ação deve valorizar.
Agora, imagina essa situação de redução da ocupação, com uma relação dívida líquida/Ebitda de 4x. Imagina reduzir a geração de caixa em 3 vezes, por exemplo. Pela redução de demanda, o indicador dívida líquida/Ebitda vira 12x.
No momento em que isso ocorrer, ela vai cair forte, assim como ocorreu com a Mills, que saiu de R$ 35,00 para R$ 4,00.
Não estou dizendo que não seja uma boa oportunidade o IPO da Armac. Você apenas precisa estar ciente para captar esses sinais e sair antes disso ocorrer, mesmo que seja com um pequeno prejuízo frente à cotação máxima.
Eu particularmente não gosto desse tipo de gestão em que se acelera o crescimento baseado no cenário macroeconômico, pois caso o cenário se deteriore por um período prolongado ocasionando redução de investimentos, a empresa mostrará suas debilidades. Na alta funciona muito bem, mas a queda vem forte também.
A oferta
A Oferta pode ser solicitada até o dia 23/07/2021, sendo que os investidores podem escolher se querem o lock-up, período em que não podem vender as ações por 40 dias, em troca de uma preferência maior na oferta ou não. Os investidores que não solicitarem o lock-up das ações já poderão negociá-las no dia 28/07/2021, enquanto os investidores lock-up de varejo poderão negociar as ações do IPO apenas no dia 05/09/2021. Valor mínimo de R$ 3.000,00 e máximo de R$ 1 milhão para investidores de varejo.
A companhia emitirá na oferta base 53.044.214 novas ações ordinárias (oferta primária) e os acionistas atuais venderão 15.037.594 ações (oferta secun- dária). O preço da faixa indicativa está situado entre R$ 13,30 e R$ 16,63, sendo o valor médio em torno de R$ 15,00. Essa oferta, dependendo da demanda, pode ser acrescida de um lote adicional de 20%, sendo metade primária e metade secundária, e de um lote suplementar de 15% toda secundária.
Observando a imagem acima, vemos que o acionista vendedor na verdade é um fundo de Investimentos em Participação (FIP). Esse é o objetivo dos FIP: realizar investimentos em empresas com grande potencial de crescimento e levá-las ao IPO com a instituição de processos bem pensados e bastante profissionalização das áreas da companhia.
Na minha visão, é normal essa venda parcial, e inclusive achei pequena essa quantidade vendida – normalmente os FIPs vendem em torno de 30% a 70% do que possuem.
Os acionistas fundadores não venderão uma única ação. Eles serão diluídos pela emissão de novas ações. Mas veja que eles ainda acreditam na companhia e em seu crescimento.
E, por fim, é importante mencionar que ao fim do IPO serão 339 milhões ações emitidas com 68 milhões delas em circulação. Percentual abaixo dos 25%, o que vai obrigar a companhia a contratar um formador de mercado para garantir a liquidez das ações, para seguir as regras de governança do novo mercado. Caso sejam vendidos os lotes adicional e suplementar, passam a existir 26,66% de ações em circulação.
O valor captado pela oferta será integralmente utilizado para a compra de máquinas e equipamentos, ou seja, para crescimento orgânico da companhia.
Um pouco antes nesse relatório, vimos que os investimentos da companhia (CAPEX) realizados apenas no 1T2021 foram de R$ 143 milhões, sendo R$ 61 milhões apenas no mês de março.
Prosseguindo com a demanda aquecida e a quantidade de capacidade ocupa- da em 85%, a tendência é que os R$ 752 milhões sejam consumidos apenas neste ano. Como mostra a imagem abaixo, seria um crescimento próximo ao que ocorreu de 2019 para 2020, mas sem a emissão de novas dívidas.
Precificação
Quando olhamos a linha de receita da companhia, vemos que praticamente toda é gerada pela locação de equipamentos e prestação de serviços. A tendência é que nos próximos anos comecemos a ver um aumento na venda de imobilizados usados, uma vez que muitas máquinas chegarão ao final de sua vida útil no momento de realizar a venda pelo valor residual.
O imposto incidente sobre a Receita Bruta para serviços é sempre muito alto, e vemos que ISS, PIS e COFINS somam em torno de 10%. Ao menos, neste caso, não existem linhas de devolução do produto ou descontos e abatimentos.
A companhia possui 4 linhas de custos muito grandes: Pessoal, que representa quase a metade, pessoal, principalmente devido a manutenção das máquinas e equipamentos locados que estende a vida útil do produto, Peças e manutenção e combustível. Importante mencionar que praticamente todos eles são variáveis.
Então, aumento de receitas não significará acréscimos de margens. O que aumenta margens é maior percentual de utilização das máquinas.
Após essas duas observações vamos a precificação tomando por base o ano de 2020. Imaginando um crescimento acelerado.
Dívida Líquida de R$ 492,4 milhões, considerada incluindo a debênture de R$ 200 milhões captada pós-resultados do 1T2021.
Valor de mercado considerando o valor de R$ 15,00, ou seja, R$ 5,085 bilhões.
A Receita Líquida acima desconsidera receitas futuras de vendas de ativos, uma vez que os custos são próximos ao valor de venda.
Na precificação acima, incluí uma retração do mercado ao longo de 2023, para vocês verem o impacto que poderia gerar na última linha. Um aumento de receita e de máquinas com redução do lucro líquido. Foi apenas um exemplo. Eu não tenho como garantir que essa retração do mercado ocorrerá em 2023. Pode acontecer antes ou depois, mas quando ocorrer, a companhia irá sofrer.
Uma queda da capacidade utilizada para níveis como o da Mills traria fatalmente a empresa para o prejuízo. Observando outras empresas que realizaram IPO recente e que focam em crescimento: a Ambipar, por exemplo, possui um indicador Preço/Lucro de 73,5x e EV/Ebitda de 21,0x, mais atrativos do que o da Armac.
Recomendação
A minha recomendação é de compra na Armac até o limite de R$ 15,00, mas com algumas ressalvas.
Acredito que, enquanto o mercado do agronegócio estiver positivo, a companhia não terá dificuldade de crescer, adquirir novas máquinas e ocupá-las com locações. O mercado irá precificá-la cada vez a valores maiores, como fez com Mills até maio de 2013.
No entanto, as ações da Armac hoje não seriam uma das minhas preferidas em uma carteira, por todo o índice de incerteza que está associado a essa recomendação.
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