A Nova Oi: Estrutura Remodelada e Análise de Valuation para 2025

Entendendo a nova estrutura projetada para a Oi (OIBR3 / OIBR4), bem como o valor de mercado a ser alcançado. Escrito por Denis (Twitter: @DicasInvest).

Após uma conversa com o RI da Oi para ter mais clareza sobre a proposta de divisão da empresa entre serviços (ClientCo) e infra (InfraCo), além da entrada de um sócio estratégico, trago aqui a minha visão do case:

PORQUE SEPARAR?
Em termos de cobertura de rede nas residências (HPs), há uma imensa oportunidade na mesa: 40 milhões de casas economicamente viáveis de se passar fibra (não me refiro a clientes conectados, aqui é somente levar a fibra até as casas). Porém, para levar fibra até essas residências, o investimento (CAPEX) necessário é MUITO alto. Tanto é que, mesmo com investimentos substanciais, o plano inicial da Oi era levar fibra até 16 milhões de casas no médio prazo.

Tendo a maior rede de fibra do país e para capturar essa oportunidade de ser líder absoluta no segmento (antes que alguém o faça via consolidação já que a atratividade do negócio é enorme), a Oi traçou uma estratégia que a possibilita “captar muito mais recursos” para investimentos, e dessa forma “dobrar sua meta” de 16mi HPs para ~32mi HPs: a separação da empresa em duas:

a) InfraCo: uma empresa focada em serviços (a própria Oi, vista como ClientCo nesse contexto) e uma empresa focada na infraestrutura;
Perfil da InfraCo: investimento intensivo (alto CAPEX), alta margem EBITDA (~70%) e alta previsibilidade na geração de caixa. Fornece portanto condições ideais para atrair investidores, captar dívidas em boas condições e investir intensivamente (levar cobertura de fibra para todo o país)
b) ClientCo: empresa enxuta, alto ROIC, margem EBITDA ~20 a 25%, porém quase tudo se transformando em fluxo de caixa livre, pois o CAPEX será muito baixo.

A separação portanto traz ganhos de gestão e eficiência, viabiliza a expansão da infra e também permite que a Oi tenha rentabilidade sobre o uso dessa infra por qualquer outra empresa do mercado (Atacado). Como o investimento em fibra é muito alto, se a InfraCo atingir a meta de 32 milhões de HPs, é difícil supor que os concorrentes queiram expandir suas redes, faria muito sentido “contratarem” a rede da InfraCo. A Oi, portanto, ganharia convertendo o HP em HC (cliente conectado) e também no caso de um concorrente contratar da InfraCo e conectar o cliente naquele HP, afinal a Oi terá uma grande participação na InfraCo e a receita de Atacado é ~50% da receita líquida do cliente.

Em outras palavras, a Oi teria um universo de 32mi HPs, tanto ela, quanto para outros concorrentes conectarem clientes, sendo que a Oi ganha nos dois cenários. Vale destacar que o modelo de separação proposto pode ser uma novidade no Brasil, mas mundo afora já é praticado, conforme podemos observar nesta matéria:
https://www.mckinsey.com/industries/technology-media-and-telecommunications/our-insights/can-telcos-create-more-value-by-breaking-up?cid=soc-app#

COMO FICARÁ O ACIONISTA DA OI?
Uma vez que a Oi será a própria empresa de serviços e terá a maior participação na empresa de infra, o acionista da Oi será, direta ou indiretamente, acionista de ambas. Não há perda de valor pro acionista nesse sentido. Para acelerar o processo de expansão e também viabilizar a estratégia de “rede neutra”, levanto a oferta de atacado também para a concorrência, a Oi irá trazer um sócio estratégico, com o perfil de um fundo de investimento de longo prazo. O racional inicial é que o sócio adquira 25% da InfraCo e em troca pague à Oi o valor de R$ 6,5 bi, além de fazer um aporte de outros R$ 5 bi no caixa da InfraCo. A InfraCo será uma empresa de capital fechado (não se fala em IPO), porém dividida em ações ON e PN. A divisão ficaria mais ou menos assim:

• A Oi, com 49% das ações ON e 100% das PN, no total 75% do capital da InfraCo.
• O sócio ficará com 51% das ações ON (25%) do total.
• O sócio, portanto, será o controlador da InfraCo e isso tem “dois bons motivos”: viabilidade na captação de novos recursos e isonomia nas negociações de contratos com outras empresas, conforme podemos observar na matéria abaixo:
  https://teletime.com.br/16/06/2020/as-razoes-da-oi-para-abrir-mao-do-controle-da-infraestrutura-de-fibra/

Em resumo: visualizo grande geração de valor pro acionista da Oi pois apesar da venda de uma fatia da InfraCo, a cobertura de fibra no país pode dobrar, trazendo muito mais oportunidades de receita, sem contar o aporte substancial de R$ 6,5 bi + R$ 5 bi mencionados e um formato societário que tende a atrair o mercado como um todo (concorrentes grandes e pequenos) para a InfraCo. Por exemplo, se o cliente que adquire um produto de banda larga for da Oi, toda a receita vem pra ela e ela repassa 50% para a InfraCo, que no fim das contas tem uma margem EBITDA de 70% e, após o CAPEX, repassa dividendos para a Oi (equivalente à 75% da participação acionária dela).
Por outro lado, se o cliente for concorrente, a receita vai para ele, porém ele repassa 50% para a InfraCo e a Oi ganha parte disso conforme explicado acima.
Por fim, se o cliente for um provedor de serviços (demanda de atacado) a receita vai pra InfraCo no mesmo modelo que iria se não houvesse separação.

Estrategicamente, faria bastante sentido a separação das empresas e tende a gerar muito valor para o acionista da Oi e também para o setor de Telecom como um todo. A Oi provendo serviços e a InfraCo provendo a maior rede do país, trarão uma estrutura otimizada de geração de caixa e grandes barreiras de entrada por conta de os próprios concorrentes usarem essa rede.
Cabe ressaltar que, apesar de o sócio na InfraCo assumir o controle, o acordo societário será bastante rígido em favor dos interesses da Oi e do plano de negócios de expansão da fibra que está sendo elaborado. O controlador NÃO vai poder “fazer o que bem entende”.
Podemos (e devemos) supor que, embora a InfraCo se transforme em uma “rede neutra”, isso não deve tirar o “poder de escala” que a ClientCo (a Oi Serviços) terá. Ou seja, mesmo com a separação, a tendência é que a Oi sempre tenha “o melhor preço” por ser a maior cliente da InfraCo. Isso se traduz em melhor preço também para o cliente final (quem contrata a banda larga para sua casa). Resumo: a rede neutra fará com que a Oi brigue com a concorrência pelo melhor serviço ao cliente, mas o poder de escala ainda vai lhe conferir vantagem!

Uma outra informação importante: Ao que tudo indica, a Oi não pretende mais vender os ativos de fibra que detém em SP (antiga Pegasus). Não era estratégico pra ela competir em serviços em SP, mas com a InfraCo as coisas mudam, o ativo se torna valioso e estratégico para servir como backhaul móvel (fibra até as torres) para 5G das outras operadoras, além da possibilidade de expandir a rede pra todo estado de SP servindo FTTH. A Oi ganharia receita pela infra e as outras operadoras ganham com o serviço prestado. Presença nacional da InfraCo. Mais um valor a ser considerado.

A #novaOi poderia chegar a valer 10,00 reais por ação em 2025? Uma análise preliminar mostra que sim.

Com a separação das empresas e o novo plano de negócios que está sendo desenhado, há evidências que nos permitem supor que a Oi possa valer 10,00 por ação em 2025.
Melhor que isso, a estimativa feita considera 10 milhões de clientes conectados no período. Como o novo plano considera mais de 30 milhões de HPs, haveria ainda um enorme potencial de criação de valor adicional.
A estimativa projeta uma capacidade futura de geração de caixa em 2025 e um valuation por múltiplo de EBITDA com base em pares do setor (13x para a InfraCo e 8x para a ClientCo). Transações recentes com empresas de fibra ocorreram a 20xEBITDA. Além disso, estudos evidenciam uma média de 15xEBITDA em diversas transações nos últimos anos.
Para o caixa e a dívida, são assumidos valores presentes ou de curto prazo, já considerando a efetivação da separação das empresas.
Por conta da projeção futura de ativos e geração de caixa e do valor presente de caixa e dívida, assumo 12bi em novas dívidas para financiamento do CAPEX necessário.

O racional detalhado da estimativa de valuation para 2025 é descrito a seguir:

1) A receita da InfraCo para FTTH é estimada pela Oi em ~50% da receita liquida total arrecadada do cliente.
2) Para uma receita média mensal por usuário (ARPU) de R$ 85,00 temos portanto ~R$ 42,5 pra InfraCO e ~R$ 42,5 pra ClientCo.
3) Para a InfraCO, vou estimar uma projeção para 2025 usando a estimativa da própria Oi de 10 milhões de clientes. 10mi x R$ 42,5 x 12 = R$ 5,1 bi receita anual FTTH.
4) Para o Atacado, há uma estimativa da Oi (plano estratégico 2019) de receita da ordem de R$ 3 bi anual, também em 2025.
5) Temos então R$ 5,1 bi + R$ 3 bi = R$ 8,1 bi de receita anual 2025 (FTTH+Atacado). Margem EBITDA de infraestrutura é alta em 70%, o que nos remete a um valor de 5,67bi em EBITDA.
6) Para a ClientCo, não tenho muita clareza sobre a evolução de receitas até 2025, pois não temos apenas FTTH mas também a “Oi Soluções” e os legados de cobre e DTH. Prefiro nesse caso usar a estimativa de Free Cash Flow apresentada pela Oi e estimada em R$ 1,5 bi.
7) Tomando como base esses R$ 1,5 bi de fluxo de caixa livre e supondo um CAPEX pequeno de 300 milhões, chegamos a um EBITDA de R$ 1,8 bi.
8) Agora, vamos para para os múltiplos de EBITDA: para a InfraCO o múltiplo é alto, transações recentes chegaram a 20x EBITDA. Para ser conservador, vou assumir 13x (um número visto como bem razoável também pelo RI, frente à média do mercado).
9) Para a ClientCo, como ela tende a ser uma empresa bem enxuta, com alto ROIC e maior previsibilidade de receitas em relação aos pares de hoje, acho justo que ela negocie acima da média de 6x do setor de telcos integradas tradicionais, sendo assim vou propor 8x.
10) Diante das premissas, temos EV InfraCo = R$ 5,67 bi x 13 = R$ 73,7 bi. Como a perspectiva é que a Oi tenha 75% da InfraCo, então o EV InfraCo para Oi = R$ 73,7 bi x 0,75 = R$ 55,2 bi. Para a ClientCo temos EV = R$ 1,8 bi x 8 = R$ 14,4 bi.
11) Somando os EVs InfraCo (participação da Oi) + EV ClientCo = R$ 55,2 bi + R$ 14,4 bi = R$ 69,6 bi EV Oi 2025 (sem contar dívidas).
12) Para as dívidas, vou considerar R$ 24,4 bi da dívida bruta 1T20 + R$ 5 bi de dívida estimada para a Anatel à valor presente. Arredondando temos dívida total em R$ 30 bi.
13) Para demais ativos, vou considerar: Caixa atual = R$ 6 bi (1T20), Móvel = R$ 15 bi, venda da participação na InfraCo = R$ 6,5 bi, Torres = R$ 1 bi, Datacenters = R$ 300 milhões, R$ 5 bi de caixa na InfraCO (aporte do sócio) x 0,75 = R$ 3,75 bi.
14) Somando os demais ativos chegamos a um valor de R$ 32,55 bi. Confrontando esses ativos com a dívida, vemos que eles “pagam” a dívida e ainda sobra ~R$ 2,5 bi.
15) Com a dívida “anulada” pelo item 14, temos o EV do item 11 = R$ 69,6 bi + R$ 2,5 bi do item 14 = ~R$ 72 bi. Mas como o caixa e a dívida estão em valores presentes, precisamos descontar um CAPEX estimado no período. Como os sócios da InfraCo já vão aportar 5bi na empresa, estimo que mais R$ 12 bi em novas dívidas seja bem razoável. Com isso o EV final cai para R$ 60 bi.
16) Dividindo o EV final encontrado pelo número de ações (~R$ 6 bi ações) chegamos ao esperado valor por ação de R$ 10,00 para 2025.

E depois de 2025?
Com base na estratégia desenhada pela empresa, mesmo atingindo valor substancial em 2025, ainda haveria um enorme potencial para os anos à frente, com nada menos que 20 milhões de casas fibradas e ainda não conectadas. No lado do Atacado, a rede neutra disponível para capturar toda a demanda de pequenos e grandes provedores, parcerias na forma de franquias e escoamento de dados das redes móveis 5G. Isso sem mencionar os potenciais avanços na parte de serviços.
No entanto, o caminho para a prosperidade da companhia é desafiador e passa por vários estágios que requerem atenção e acompanhamento minucioso do acionista. Que venham os próximos passos!

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