Valor de mercado de R$ 5,4 bilhões, ou U$ 1 bilhão. Como a maior produtora do mundo em hambúrgueres e uma das maiores empresas de proteína bovina chegou a esse valor, sendo agora considerada uma SmallCap?

Nessa matéria, abordaremos o setor e as geografias da companhia para ajudar a entender o que vem acontecendo com a Marfrig, bem como sua controlada, a Brasil Foods (BRFS3).

  1. Ciclicidade do Setor
fonte: Embrapa

O setor é amplamente conhecido pela ciclicidade. De forma resumida, quando o preço do boi está baixo, a margem dos frigoríficos aumentam (esse é o principal custo do setor). Esse preço baixo desincentiva a produção de bezerros, reduzindo a oferta, aumentando seu preço. Com isso, há a retenção das matrizes, reduzindo a sua oferta, fazendo com que o preço volte a aumentar. Abaixo, um gráfico de abates em Mato Grosso que ajuda a visualizar melhor os impactos desse ciclo.

Esse ciclo, porém, pode oscilar de acordo com as geografias, e é exatamente isso que está ocorrendo no momento nas principais geografias da companhia, conforme mostraremos a seguir.

2. Operação EUA

Representada pela empresa National Beef, trata-se da principal operação da Marfrig e a quarta maior produtora de carne dos Estados Unidos. No 3t22, foi responsável por 41% das receitas e 46% do ebitda do grupo. Se levarmos em consideração que a Marfrig possui apenas 33% da Brasil Foods, mas consolida 100% de seus resultados, percebemos que a relevância dessa geografia é ainda superior ao que parece (Marfrig possui ~80% dessa empresa).

Justamente essa geografia tão relevante é que se encontra no momento desfavorável do ciclo. Mesmo com as vendas estáveis em termos de volume (-3,3% a/a), a perda desse spread entre preço de venda e custo da arroba do boi ocasionou em uma queda do ebitda superior a 60%. Mesmo com essa queda, como visto acima, essa geografia segue sendo a mais representativa do grupo em receita e, principalmente em ebitda.

Mas o que esperar para os próximos resultados? De acordo com Tim Klein, CEO da National Beef, “as margens dos EUA se retraíram (no 3t22), que era algo esperado, devido à sazonalidade de nosso setor. Essa compressão de margem ocorreu, mas não é algo que esteja fora de nosso planejamento. Essa situação deve continuar no ano de 2023 também. Estamos saindo de um momento de alta de ciclo (foi até metade de 2022) e entrando em um momento mais normalizado. Ciclo projeta que haverá menos disponibilidade de gados no ano que vem, porém, a demanda deverá ser mais robusto do que em outros anos de ciclo negativo.

A diretoria reforçou também que há uma diferencial de margens em relação aos concorrentes, que gira em torno de 150bp a 200bp, o que atenua essa perda de rentabilidade em momentos como o atual.

A impressão que ficamos ao ouvir a empresa, é de que as margens seguirão pressionadas pelo até no mínimo final de 2023, mas que ficará acima dos últimos momentos de ciclo de baixo spread enfrentados no passado.

3. Operação América do Sul

Felizmente para a Marfrig, o momento do ciclo na operação da América do Sul é exatamente a oposta, ou seja, a quantidade de arrobas disponíveis para abate vem aumentando, pressionando assim seu preço, ajudando no spread da Marfrig:

Sempre reforçando que essa operação representa apenas 20% das receitas do grupo, houve forte evolução da margem ebitda, saindo de 4,4% e indo para 9,5%, quase igualando as margens da Am do Norte (que caiu de 26,8% para 11,7%).

Importante reforçar a importância das exportações dessa geografia, especialmente para China (81% das exportações), para onde possuem 13 unidades habilitadas.

A leitura dessa geografia nos trás duas conclusões: há espaço para evolução da margem da Am do Sul, mas também há espaço para quedas ainda maiores da operação da Am do Norte, que ainda é muito superior ao que foi no ano passado a operação daqui. Sem dúvida, esse é o ponto de maior preocupação do mercado, ao avaliarem o grupo como um todo.

4. Brasil Foods

Dona das marcas Sadia e Perdigão, essa operação vem sendo consolidada nos números da Marfrig devido à regras contábeis, porém, a participação nela é de “apenas” 33,3%. O efeito disso é um impacto muito elevado na receita e ebitda do grupo, porém o impacto no lucro líquido é proporcional à sua participação.

Apesar de não estar inserida no mesmo tipo de ciclo bovino, a companhia se encontra em um ponto importante de evolução em seus resultados, especialmente pela queda de custos de insumos como o milho.

Assim, se calcularmos a representatividade real dessa operação no grupo, seria a menos representativa em ebitda.

5. Números Consolidados

Outro aspecto que preocupa os investidores é a alavancagem:

O aumento de 2,01x para 2,32, apesar de não tão elevado, esconde uma outra preocupação: como ela é medida pela fórmula (dívida líquida / ebitda), se ebitda cair, alavancagem sobe, e baseado no 1 semestre do ano, é o que deve acontecer sob essa ótica.

Porém, essa elevação de dívida, contempla 2 fatores que poderiam ser tratadas como “não-recorrentes”, que aliviam uma análise de estimativa para os próximos resultados: dividendos/recompras e variação cambial (66% da dívida bruta é em dólar, ou seja, quando dólar sobe, há impacto da mesma na visão em reais).

Vale explorarmos então as perspectivas de dívida líquida para os próximos resultados:

Obs.: Como a BRFS gera pouco caixa proporcionalmente, utilizamos o gráfico sem a mesma.

Em uma primeira visão, o fluxo de caixa líquido não parece animador. De acordo com a companhia, o Capex realizado nos últimos 2 anos deve ser muito reduzido (Capex de expansão).

Dessa forma, dois efeitos são esperados: com a conclusão dessas expansões operacionais, há expectativa de incrementos de vendas (mais caixa entrando) e menores investimentos (menor saída de caixa). Ou seja, em uma análise mais aprofundada, a avaliação poderia ser sensivelmente modificada.

6. Conclusão SmallCaps

Marfrig apresenta indicadores muito depreciados:

P/L = 1X (isso mesmo, lucro dos últimos 12 meses compraria toda empresa)

DY = 31%

Crescimento Receita (últimos 5a): 45%

Claramente, mercado vem precificando a mesma com expectativa de forte queda em seus resultados, especialmente na operação mais relevante, a Am do Norte, além de precificar um risco pelo endividamento.

A companhia mostrou um otimismo moderado no call do último resultado, mostrando certa preocupação com queda de margem na Am do Norte (mas aparentemente não tão relevante), parcialmente compensada pelas demais geografias e expansões ocorridas nos últimos 2 anos.

Acreditam também em uma evolução em novos destinos de exportações, como Ásia Oriental excluindo China, que já é o maior destino da empresa.

Na sua área de RI, a Marfrig demonstra que a cobertura realizada por 18 corretoras, sendo 8 com recomendação de compra, 9 de manutenção e apenas 1 recomendando a venda.

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NÃO SE TRATA DE RECOMENDAÇÃO DE COMPRA OU VENDA

Sobre o Autor: Victor Kietzmann Junior é Economista formado pela FEA e atua individualmente há mais de 20 anos no mercado de ações.

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